華泰研究：重溫歐債危機(jī)始末與當(dāng)下啟示
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張繼強(qiáng)S0570518110002研究員
何穎雯S0570120090141 聯(lián)系人
報(bào)告發(fā)布時間：2022年06月21日
摘 要
報(bào)告核心觀點(diǎn)
全球通脹壓力升溫，美歐進(jìn)入加息周期，歐元區(qū)邊緣國家接近危險(xiǎn)區(qū)域，引發(fā)市場對歐債危機(jī)2.0的擔(dān)憂。本文回溯歐債危機(jī)始末，并探討當(dāng)下歐元區(qū)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。2009年底希臘債務(wù)危機(jī)爆發(fā)，三大評級機(jī)構(gòu)下調(diào)其主權(quán)債務(wù)評級，隨后蔓延形成銀行流動性危機(jī)直至歐元危機(jī)，本質(zhì)上是信仰破壞后引發(fā)的惡性循環(huán)。歐央行6月議息會議后，緊縮預(yù)期升溫，意德利差等債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)走闊，歐洲面臨通脹和衰退甚至債務(wù)危機(jī)的難題，但我們判斷短期爆發(fā)新債務(wù)危機(jī)的可能性較小。若后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)增加，不排除增加經(jīng)濟(jì)衰退壓力，進(jìn)而影響加息節(jié)奏，屆時需關(guān)注對中國出口等沖擊。
成因：2008年金融危機(jī)后歐盟體制缺陷暴露
2009年12月，希臘債務(wù)危機(jī)率先爆發(fā)，三大評級機(jī)構(gòu)先后下調(diào)其主權(quán)債務(wù)評級，隨后危機(jī)蔓延到銀行業(yè)和其他有債務(wù)隱患的國家，造成歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)。歐債危機(jī)的成因有制度、經(jīng)濟(jì)和市場三方面的因素。制度方面，歐元區(qū)貨幣和財(cái)政政策分離的二元結(jié)構(gòu)導(dǎo)致政策協(xié)調(diào)的矛盾。經(jīng)濟(jì)方面，美國次貸危機(jī)波及全球市場，歐元區(qū)部分國家通過財(cái)政支出化解危機(jī)，惡化了財(cái)政情況。市場方面，三大評級機(jī)構(gòu)下調(diào)希臘主權(quán)評級進(jìn)一步助推危機(jī)蔓延。
演化：單一國家債務(wù)危機(jī)→多國家銀行流動性危機(jī)
歐豬五國的債務(wù)危機(jī)使得信仰破滅，形成主權(quán)債務(wù)危機(jī)——公債資產(chǎn)縮水——銀行部門資產(chǎn)負(fù)債表惡化——銀行流動性緊縮——信貸衰退——經(jīng)濟(jì)衰退——債務(wù)負(fù)擔(dān)加劇惡性循環(huán)。自希臘政府換屆后發(fā)現(xiàn)財(cái)政預(yù)算缺口，三大國際評級機(jī)構(gòu)下調(diào)其主權(quán)信用評級，歐債危機(jī)經(jīng)歷了單個國家的主權(quán)債務(wù)危機(jī)、歐元區(qū)銀行流動性危機(jī)至歐元危機(jī)逐步深化的階段。
應(yīng)對：歐債危機(jī)的化解
歐債危機(jī)爆發(fā)之初，救助政策措施滯后，造成危機(jī)的惡化。而后歐盟、歐央行、國際貨幣基金組織聯(lián)合發(fā)力，展開積極干預(yù)的救援措施，使得危機(jī)逐漸化解：1）直接對債務(wù)危機(jī)國進(jìn)行流動性支持，緩解其融資壓力、降低債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；2）為解決歐債危機(jī)的根本性債務(wù)問題，要求接受援助的各國緊縮財(cái)政，削減財(cái)政赤字，同時進(jìn)行財(cái)政改革如削減福利支出、延長退休年齡等；3）協(xié)調(diào)債務(wù)重組，重組和減計(jì)希臘無力償還的存量主權(quán)債務(wù)。
邊緣國家進(jìn)入危險(xiǎn)區(qū)域，歐債危機(jī)擔(dān)憂重現(xiàn)
歐央行6月議息會議決定結(jié)束資產(chǎn)購買和7月啟動加息，緊縮預(yù)期升溫下歐元區(qū)國債利差加速走闊，歐洲面臨通脹和衰退甚至債務(wù)危機(jī)兩難選擇。意德利差、債務(wù)水平等指標(biāo)暗示風(fēng)險(xiǎn)在增加，但我們判斷短期爆發(fā)新債務(wù)危機(jī)的可能性較小。但歐元區(qū)金融分裂風(fēng)險(xiǎn)有所增加，歐央行需要尋找新方式走出困境，否則存在債務(wù)惡化和危機(jī)傳導(dǎo)的可能性。債務(wù)危機(jī)容易形成信仰破壞后的惡性循環(huán)，如果后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)增加，不排除增加經(jīng)濟(jì)衰退的壓力，進(jìn)而影響后續(xù)的加息節(jié)奏，屆時需要關(guān)注對中國出口等沖擊。
風(fēng)險(xiǎn)提示：歐美通脹超預(yù)期；國際地緣政治沖突。
歐債危機(jī)事件回溯
當(dāng)下全球通脹壓力升溫，美聯(lián)儲及歐央行進(jìn)入加息周期，而歐元區(qū)邊緣國家再次接近危險(xiǎn)區(qū)域，意大利10年期國債收益率自2014年1月以來首次達(dá)到4%，意大利和德國基準(zhǔn)10年期國債息差擴(kuò)大至2.4%，引發(fā)市場對歐債危機(jī)2.0的擔(dān)憂。我們在本文中復(fù)盤2010年歐債危機(jī)的成因、演進(jìn)和應(yīng)對策略，并對當(dāng)前歐元區(qū)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了探討。
2008年金融危機(jī)后，歐洲部分國家試圖通過舉債來幫助經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，購買銀行不良資產(chǎn)，而大量負(fù)債超過了其清償能力。2009年12月，歐債危機(jī)最先在希臘爆發(fā)，希臘宣布財(cái)政赤字和公共債務(wù)占GDP比重遠(yuǎn)超歐盟標(biāo)準(zhǔn)，三大評級機(jī)構(gòu)先后下調(diào)其主權(quán)債務(wù)評級。隨著希臘債務(wù)鏈全線崩潰，危機(jī)蔓延到其他有債務(wù)隱患的國家，包括葡萄牙、意大利、愛爾蘭和西班牙。歐債危機(jī)過程中，一系列債務(wù)預(yù)警壓制市場風(fēng)險(xiǎn)偏好，歐洲股市受創(chuàng)，歐元遭到大肆拋售，市場波動指標(biāo)VIX激增。
歐債危機(jī)的爆發(fā)存在多方面的原因，制度層面歐元區(qū)的貨幣和財(cái)政政策的分離以及經(jīng)濟(jì)層面政府赤字率和政府債務(wù)水平不斷上升是主要原因。歐豬五國（PIIGS，國際經(jīng)濟(jì)媒體對葡萄牙、意大利、愛爾蘭、希臘、西班牙這五個債務(wù)問題嚴(yán)重的歐洲經(jīng)濟(jì)體的貶稱）的債務(wù)危機(jī)使得信仰破滅，形成了主權(quán)債務(wù)危機(jī)→公債資產(chǎn)縮水→銀行部門資產(chǎn)負(fù)債表惡化→銀行流動性緊縮→信貸衰退→經(jīng)濟(jì)衰退→債務(wù)負(fù)擔(dān)加劇的惡性循環(huán)。由于各國在危機(jī)初期存在分歧，直至2010年才逐漸開展積極的政策協(xié)調(diào)，對問題國家進(jìn)行了合力的救助，使得危機(jī)得到化解。危機(jī)之后，歐元區(qū)國家對杠桿率和財(cái)政赤字進(jìn)行了積極的調(diào)整，使得歐元區(qū)內(nèi)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有所降低。復(fù)盤歐債危機(jī)的成因、演進(jìn)和應(yīng)對策略，對我們理解當(dāng)前市場風(fēng)險(xiǎn)和貨幣政策的思路有所幫助。
成因：2008年金融危機(jī)后歐盟體制缺陷暴露
制度因素：歐債危機(jī)是貨幣和財(cái)政政策分離的副產(chǎn)品
歐元區(qū)的貨幣政策由歐洲中央銀行統(tǒng)一管理，但財(cái)政政策由各國政府主導(dǎo)，這種二元的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)使得歐元區(qū)不同國家面臨財(cái)政貨幣協(xié)調(diào)的矛盾。歐元區(qū)貨幣一體化后，各國貨幣政策喪失獨(dú)立性，而各國在政治、經(jīng)濟(jì)、財(cái)政方面的差異依然懸殊，形成少數(shù)發(fā)達(dá)國家對政策享有更大的話語權(quán)，部分外圍國家的利益被忽視的局面。同時，歐元區(qū)內(nèi)各國的聯(lián)系較為緊密，交叉持有債務(wù)，使得單個成員國的風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散至整個歐元區(qū)。
統(tǒng)一的貨幣政策與歐元區(qū)長期存在的經(jīng)濟(jì)發(fā)展不均衡形成矛盾。在去工業(yè)化的背景下，歐元區(qū)逐漸形成了核心國家制造、外圍國家消費(fèi)的格局。德國、法國等核心國家具有強(qiáng)大的融資能力和產(chǎn)業(yè)競爭力，也享受地區(qū)整合和單一貨幣政策的優(yōu)勢。而希臘、愛爾蘭、西班牙等外圍國家在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中競爭力較低，經(jīng)常賬戶逆差逐年增加，國際收支赤字變大。在面對危機(jī)時，外圍國家無法通過貨幣貶值的方式來減輕財(cái)政負(fù)擔(dān)，只能增加財(cái)政支出和大舉外債。外加歐洲央行憲章規(guī)定不能直接貨幣化各國財(cái)政赤字，缺少印鈔機(jī)的支撐將導(dǎo)致違約風(fēng)險(xiǎn)上升，歐元區(qū)國家的國債成為實(shí)際意義上的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。
經(jīng)濟(jì)因素：次貸危機(jī)加速歐元區(qū)政府赤字和債務(wù)水平攀升
2008年，美國次貸危機(jī)波及全球資本市場，歐洲各國經(jīng)濟(jì)增速調(diào)轉(zhuǎn)直下，失業(yè)率明顯上升。歐洲部分國家試圖通過政府支出以幫助經(jīng)濟(jì)修復(fù)，拉動投資、促進(jìn)消費(fèi)，財(cái)政赤字大幅上漲。同時，歐元區(qū)各國銀行持有大量美國發(fā)行的ABS產(chǎn)品，政府試圖挽救銀行而大量發(fā)債購買銀行不良資產(chǎn)。盡管在次貸危機(jī)之前，歐洲部分國家的結(jié)構(gòu)性財(cái)政赤字已經(jīng)處于高位，但金融危機(jī)更大程度的惡化了財(cái)政狀況，加速了債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)。
市場因素：三大評級機(jī)構(gòu)助推危機(jī)蔓延
2009年12月8日，惠譽(yù)國際調(diào)降希臘主權(quán)信用至BBB+，之后三大評級公司接連降低愛爾蘭、意大利、葡萄牙、西班牙等國家的主權(quán)信用，加劇了市場震蕩。一方面，評級機(jī)構(gòu)調(diào)降主權(quán)信用等級是對投資者最直接的信息傳遞，導(dǎo)致市場恐慌，加速危機(jī)蔓延。三大評級機(jī)構(gòu)下調(diào)希臘主權(quán)評級后，投資者紛紛拋售希臘國債，葡萄牙、西班牙等國家的主權(quán)債務(wù)收益率也大幅上行。另一方面，評級機(jī)構(gòu)的調(diào)整也波及到區(qū)域內(nèi)的銀行、保險(xiǎn)等行業(yè)。由于受到歐元區(qū)金融系統(tǒng)不穩(wěn)定的波及，評級機(jī)構(gòu)對部分國家保險(xiǎn)和銀行行業(yè)的評級也進(jìn)行了調(diào)整，導(dǎo)致主權(quán)危機(jī)向銀行間市場蔓延。
演化：單一國家債務(wù)危機(jī)→多國家銀行流動性危機(jī)
危機(jī)的傳導(dǎo)形成了主權(quán)債務(wù)危機(jī)——公債資產(chǎn)縮水——銀行部門資產(chǎn)負(fù)債表惡化——銀行流動性緊縮——信貸衰退——經(jīng)濟(jì)衰退——債務(wù)負(fù)擔(dān)加劇的惡性循環(huán)。2009年10月，希臘政府換屆后發(fā)現(xiàn)財(cái)政預(yù)算缺口，三大國際評級機(jī)構(gòu)下調(diào)其主權(quán)信用評級，一般將其視為歐債危機(jī)的起點(diǎn)。期間，歐債危機(jī)經(jīng)歷了單個國家的主權(quán)債務(wù)危機(jī)、歐元區(qū)銀行流動性危機(jī)直至歐元危機(jī)三個逐步深化的階段。
第一階段：希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)
事件：2009年10月，希臘政府換屆后發(fā)現(xiàn)財(cái)政預(yù)算缺口，并公布財(cái)政赤字與債務(wù)率預(yù)計(jì)將分別達(dá)到12.7%和113%，遠(yuǎn)超歐盟《穩(wěn)定與增長公約》規(guī)定的上限值。隨后三大國際評級機(jī)構(gòu)紛紛下調(diào)希臘政府主權(quán)信用評級，市場避險(xiǎn)情緒升溫，希臘股市遭受重挫。
影響：2001年希臘加入歐元區(qū)前的債務(wù)狀況本不符合歐洲《馬斯特里赫特條約》規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)，即預(yù)算赤字不能超過GDP的3%和負(fù)債率不超過GDP的60%。希臘通過高盛定制的貨幣掉期交易掩蓋公共債務(wù)，從而成功加入歐元區(qū)。然而這個歷史遺留問題被全球金融危機(jī)引爆，政府財(cái)政赤字大幅擴(kuò)張，希臘債務(wù)鏈條斷裂。其后，愛爾蘭政府因?yàn)槌掷m(xù)救助銀行業(yè)，政府債務(wù)不堪重負(fù)，政府出現(xiàn)流動性困難，葡萄牙也因經(jīng)濟(jì)衰退、赤字高企而出現(xiàn)政府債務(wù)危機(jī)。
第二階段：主權(quán)債務(wù)危機(jī)引發(fā)銀行流動性危機(jī)
事件：2011年9月14日，穆迪下調(diào)法國農(nóng)業(yè)信貸銀行和法國興業(yè)銀行的信用評級，這是歐債危機(jī)爆發(fā)以來銀行業(yè)首次被下調(diào)評級，標(biāo)志著歐債危機(jī)從主權(quán)債務(wù)危機(jī)蔓延至銀行間市場。
影響：歐元區(qū)國家銀行體系互相持有政府國債，使得經(jīng)濟(jì)背景相對較差的次主要國家意大利、西班牙等國的銀行體系也遭受了資產(chǎn)減值損失，阻礙實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸擴(kuò)張，經(jīng)濟(jì)開始陷入衰退，財(cái)政體系不堪重負(fù)，也逐漸被傳染。隨著歐豬五國的債券收益率上行，歐洲各大銀行持有的大量債務(wù)國國債價(jià)格大幅下跌、違約風(fēng)險(xiǎn)上升，銀行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表受到感染。歐洲銀行通常以所持有的債券，向央行借貸或開展同業(yè)拆借，歐豬五國的債券收益率上行直接推高銀行的融資成本。與此同時，歐洲多國政府陷入財(cái)政危機(jī)，向銀行提供擔(dān)保的能力不斷降低，銀行評級受到影響。
另一方面，銀行危機(jī)迫使歐洲多國政府為銀行注資，進(jìn)一步加大了政府主權(quán)債務(wù)壓力。風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)出現(xiàn)惡性循環(huán)。主權(quán)債務(wù)危機(jī)和銀行危機(jī)的爆發(fā)，市場恐慌情緒大幅上升，資金流向更加安全的地區(qū)，歐元區(qū)開始出現(xiàn)流動性危機(jī)。銀行間市場流動性指標(biāo)歐元區(qū)銀行間3月期同業(yè)拆借利率與隔夜指數(shù)掉期利率利差持續(xù)擴(kuò)大。風(fēng)險(xiǎn)升高迫使銀行在市場上拋售資產(chǎn)，銀行資本充足率不斷下降，業(yè)務(wù)經(jīng)營面臨困境。市場流動性持續(xù)收緊衰竭，導(dǎo)致部分銀行在本次危機(jī)中被迫破產(chǎn)。
第三階段：歐債危機(jī)蔓延至核心國家，歐元區(qū)面臨解體風(fēng)險(xiǎn)
事件：2011年11月，德國信貸風(fēng)險(xiǎn)不斷加大，德國、法國和荷蘭的信用違約互換(CDS)利率上行，危機(jī)正向歐元區(qū)核心國家蔓延。
影響：希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)后，歐盟、歐央行和國際貨幣基金組織開展了多輪救助，但是危機(jī)愈演愈烈，開始從希臘向其他國家蔓延。隨著主權(quán)信用降低，社會融資成本大幅提高，歐豬五國信用違約掉期價(jià)格自2010年中期開始大幅攀升。德國和法國的銀行機(jī)構(gòu)持有大量意大利和西班牙公債，這些國家的主權(quán)債務(wù)惡化增加了德國和法國的銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。法國主權(quán)信用評級也被調(diào)降，而德國也被納入負(fù)面展望，歐洲金融穩(wěn)定基金（EFSF）的信用評級也由AAA下調(diào)至AA+，這意味著歐債危機(jī)蔓延至整個歐元區(qū)，歐元危機(jī)下整個歐元區(qū)都面臨著前所未有的解體風(fēng)險(xiǎn)。
應(yīng)對：歐債危機(jī)的化解
希臘債務(wù)危機(jī)爆發(fā)之初，歐元區(qū)各個成員國對于是否應(yīng)該救助問題國家，以及救助方式、力度等問題存在較大分歧。危機(jī)擴(kuò)大之后嚴(yán)重性超出預(yù)期，歐盟和歐元區(qū)開始采取積極干預(yù)的救援措施，使得危機(jī)逐漸化解。歐洲金融穩(wěn)定機(jī)制（EFSM）與歐洲金融穩(wěn)定基金（EFSF）、國際貨幣基金組織（IMF）、歐洲央行（ECB）構(gòu)成歐債救助鐵三角，它們采取多重措施對歐債危機(jī)進(jìn)行了化解：
（1）直接對債務(wù)危機(jī)國進(jìn)行流動性支持，緩解其融資壓力、降低債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。
（2）為了解決歐債危機(jī)的根本性債務(wù)問題，鐵三角要求接受援助的各國緊縮財(cái)政，削減財(cái)政赤字，同時進(jìn)行財(cái)政改革如削減福利支出、延長退休年齡等。
（3）協(xié)調(diào)債務(wù)重組，對于希臘無力償還的存量主權(quán)債務(wù)進(jìn)行重組和減計(jì)。
歐洲金融穩(wěn)定機(jī)制EFSM
2010年5月由歐盟與國際貨幣基金組織成立歐洲金融穩(wěn)定機(jī)制（European Financial Stability Mechanism）及歐洲金融穩(wěn)定基金（European Financial Stability Facility），旨在向歐盟國家提供金融援助以捍衛(wèi)歐洲的金融穩(wěn)定。EFSM、EFSF與國際貨幣基金組織、歐洲央行構(gòu)成歐債救助鐵三角。
EFSM和EFSF主要通過以下方式提供救助：向財(cái)政危機(jī)中的國家提供貸款；在一級或者二級債券市場上購買EFSM成員國的債券進(jìn)行干預(yù)；以信貸額度的方式提供預(yù)防性金融援助；通過向成員國政府提供貸款，為成員國的金融機(jī)構(gòu)提供資本重組融資。
財(cái)政貨幣化
常規(guī)貨幣政策工具方面，為應(yīng)對2008年金融危機(jī)，歐洲央行多次下調(diào)主導(dǎo)政策利率直至2009年5月的1%水平，此后至2010年一季度始終維持不變。2011年4月和7月，為抑制通貨膨脹、緩解物價(jià)上漲壓力，歐洲央行兩次上調(diào)主導(dǎo)政策利率，也成為壓垮負(fù)債國的最后一根稻草。隨著歐債危機(jī)的蔓延和惡化，歐洲央行于2012年7月5日將主導(dǎo)利率下調(diào)至歷史最低0.75%，邊際貸款便利和存款便利利率分別下調(diào)至1.5%和0%水平。同時歐洲央行為釋放金融機(jī)構(gòu)流動性， 2011年12月將最低存款準(zhǔn)備金率從2%下調(diào)至1%。此外，歐洲央行運(yùn)用常規(guī)公開市場操作為市場注入流動性，以及微調(diào)操作和結(jié)構(gòu)性操作。
但是常規(guī)政策工具在歐債危機(jī)下存在局限性。一方面，常規(guī)貨幣政策工具通過利率傳導(dǎo)影響金融機(jī)構(gòu)信貸融資成本，但在流動性枯竭的情況下，貨幣政策傳導(dǎo)受阻，金融機(jī)構(gòu)更加關(guān)注自身流動性管理，對交易對方的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動性風(fēng)險(xiǎn)更加關(guān)注。另一方面，歐元區(qū)主導(dǎo)利率已經(jīng)降至歷史低點(diǎn)，進(jìn)一步下調(diào)的空間有限。歐洲央行為控制通脹水平，對主導(dǎo)利率持保守態(tài)度，將主導(dǎo)利率維持適當(dāng)正值，既為控制通脹預(yù)留空間，又防止在主導(dǎo)利率降至零下限時不得已采取更大規(guī)模的非常規(guī)貨幣政策。
非常規(guī)貨幣政策工具方面，2010年5月-2012年8月，歐央行實(shí)施證券市場計(jì)劃（SMP），大量持有歐元債券以釋放流動性。同時，為刺激銀行發(fā)放信貸，緩解融資難的困境，歐央行分別于2011年12月和2012年2月開展兩輪三年期的長期再融資操作（LTRO），總規(guī)模超過1萬億歐元，利率僅為1%。歐央行于2014年6月啟動了負(fù)利率政策，同時設(shè)立實(shí)體經(jīng)濟(jì)的定向長期再融資操作(TLTRO)，并于2015年1月開始?xì)W洲版量化寬松政策。
總體來說，歐洲央行的擴(kuò)張性貨幣政策消除了市場的恐慌情緒，對穩(wěn)定市場信心，緩解市場流動性緊張、恢復(fù)債券市場的融資功能有積極作用。自2012年3月起，重債國國債收益率開始明顯下降，與德國國債收益率之間的利差也明顯回落，債務(wù)危機(jī)國政府融資能力增強(qiáng)，金融機(jī)構(gòu)長期融資環(huán)境更為寬松。歐元區(qū)同業(yè)拆借市場利率自2011年11月后大幅回落，銀行短期融資成本基本恢復(fù)到危機(jī)前的水平。歐版量化寬松政策和相關(guān)公開市場操作為歐元區(qū)銀行系統(tǒng)提供了充足的流動性，2012年4月后歐元區(qū)銀行體系準(zhǔn)備金規(guī)模達(dá)到8000億歐元，歐洲央行注入的流動性一定程度上緩解了銀行系統(tǒng)流動性的緊缺。
債務(wù)國緊縮政策
希臘在強(qiáng)大的外部壓力下，被動出臺一系列措施，包括緊縮財(cái)政，穩(wěn)定金融和結(jié)構(gòu)改革，但總體看效果不明顯。（1）緊縮財(cái)政方面，希臘先后制定實(shí)施兩輪財(cái)政緊縮計(jì)劃：第一輪財(cái)政緊縮于2010年3月和5月出臺，總額350億歐元，目標(biāo)是到2014年將財(cái)政赤字占GDP比重降至3%；第二輪財(cái)政緊縮于2011年6月公布，目標(biāo)是到2015年，將財(cái)政赤字占GDP比重降至0.9%，以期實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長和提高就業(yè)水平。（2）金融穩(wěn)定方面，希臘政府自2011年6月起先后出臺兩輪金融穩(wěn)定和改革方案，主要措施包括金融機(jī)構(gòu)去杠桿、緊縮商業(yè)銀行流動性、穩(wěn)定保險(xiǎn)業(yè)、整合銀行業(yè)等。（3）結(jié)構(gòu)改革方面，希臘政府先后三次推出綜合結(jié)構(gòu)改革措施，目的是優(yōu)化國家經(jīng)濟(jì)增長模式、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長，改革涉及財(cái)政調(diào)整、金融調(diào)控、養(yǎng)老金改革、國企改革與經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃。盡管希臘政府的危機(jī)應(yīng)對措施有所成效，但嚴(yán)厲的緊縮措施導(dǎo)致希臘經(jīng)濟(jì)增長乏力、社會動蕩不安，2015年希臘政府債務(wù)再次出現(xiàn)違約。
2018年6月22日，歐元區(qū)財(cái)政部長結(jié)束談判，對希臘債務(wù)危機(jī)救助計(jì)劃最后階段實(shí)施方案達(dá)成一致，債權(quán)方認(rèn)可希臘8年來遵照債權(quán)方要求履行承諾、落實(shí)一系列改革和財(cái)政緊縮政策，同意發(fā)放最后一筆150億歐元貸款，同時將希臘還貸期限延長10年，為希臘重返國際金融市場、恢復(fù)經(jīng)濟(jì)增長提供緩沖空間。希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)至此正式結(jié)束。
邊緣國家進(jìn)入危險(xiǎn)區(qū)域，歐債危機(jī)2.0擔(dān)憂
回到2022年，歐元區(qū)目前面臨高通脹+高杠桿+不均衡的三重壓力，防止再次爆發(fā)主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可能是歐央行政策的底線。歐洲央行在2022年6月份公布最新的貨幣政策，加息預(yù)期之后，出現(xiàn)了股、匯、債三殺的局面。歐股、美股均收跌，德國10年期國債收益率日內(nèi)上行幅度超過10bp，意大利10年期國債收益率日內(nèi)上行20bp。但歐元區(qū)國債收益率曲線小幅平坦化、歐元日內(nèi)貶值，說明市場交易的邏輯主要在于歐元區(qū)緊縮預(yù)期升溫后的衰退擔(dān)憂和對全球經(jīng)濟(jì)的拖累。短期內(nèi)，歐央行的加息預(yù)期或仍有進(jìn)一步走高的空間。
高通脹：通脹基因+俄烏沖突下供需因素并重
歐元區(qū)的通脹呈現(xiàn)蔓延跡象，工資上漲壓力顯現(xiàn)，表觀通脹尚未見頂，且通脹預(yù)期存在脫錨風(fēng)險(xiǎn)，這也是歐央行鷹派立場的直接原因。歐元區(qū)最新的5月CPI年率初值錄得8.1%，成員國通脹均處于高位，其中德國的通脹也高達(dá)8.7%，意大利通脹7.3%。歐央行6月議息會議決定自7月1日起結(jié)束資產(chǎn)購買計(jì)劃，并計(jì)劃在7月加息25bp，9月將采取進(jìn)一步行動。歐元區(qū)高通脹下，貨幣政策預(yù)期轉(zhuǎn)緊，結(jié)束資產(chǎn)購買的操作和7月啟動加息的計(jì)劃并未超出市場預(yù)期。
與美國相比，歐洲是更典型的類滯脹情形。首先，歐洲此前在低碳方面的推進(jìn)更為迅速，本身具有更強(qiáng)的滯脹基因。其次，俄烏沖突對于歐洲的沖擊明顯高于美國，歐洲對俄羅斯能源依賴度高，與俄羅斯之間的貿(mào)易和產(chǎn)業(yè)鏈聯(lián)系更為緊密，歐洲對俄羅斯債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)暴露相對更大，并且難民涌入可能給歐洲經(jīng)濟(jì)帶來潛在問題。再次，相比于美國超額儲蓄和強(qiáng)勁勞動力市場對于實(shí)際收入下滑的抵消作用，高通脹對歐洲居民實(shí)際收入的侵蝕更具實(shí)質(zhì)性。歐洲工會力量等更強(qiáng)，能源成本導(dǎo)致的生活成本上行容易更快的在工資當(dāng)中得以反映，從而加劇通脹循環(huán)。
快速加息后，后續(xù)高通脹和高利率對歐洲基本面的壓制會來的更迅速且更猛烈，歐洲經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退的可能性正在上升。一方面，受到能源價(jià)格上漲的影響，歐元區(qū)作為能源進(jìn)口國所面臨的的成本抬升壓力較大，在外貿(mào)依賴度較高的情況下，歐元區(qū)制造業(yè)競爭力將下降，企業(yè)利潤以及貿(mào)易賬戶承壓；另外一方面，在歐洲居民部門資產(chǎn)負(fù)債表未有明顯改善的情況下，高通脹與高利率對于實(shí)際消費(fèi)能力將構(gòu)成顯著威脅，依靠勞動力市場和薪資收入的歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)修復(fù)阻力較大。此外，南歐國家如意大利的主權(quán)債務(wù)壓力也可能在高利率環(huán)境下顯著加劇。
俄烏沖突等推動歐洲能源緊張和通脹壓力，加上歐央行盯住通脹這一單一目標(biāo)，從而快速加息，可能會成為刺破歐債危機(jī)的外因。6月2日，歐盟第六輪對俄制裁生效，其中包括部分石油禁運(yùn)，制裁俄羅斯油輪、銀行和媒體等，具體包括要求6個月內(nèi)完成對俄海運(yùn)原油的禁運(yùn)、8個月內(nèi)完成對俄海運(yùn)成品油的禁運(yùn)，進(jìn)一步推高國際油價(jià)。而歐洲現(xiàn)階段對于能源依賴度較高，在俄烏沖突不確定情況下，能源價(jià)格上漲將助推通脹，引發(fā)歐央行進(jìn)一步加息，增加償債挑戰(zhàn)。
高杠桿：高福利政策+疫情后遺癥
09年歐債危機(jī)爆發(fā)之后，歐元區(qū)國家對杠桿率和財(cái)政赤字進(jìn)行了積極的調(diào)整，使得歐元區(qū)內(nèi)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有所降低，但不同國家的調(diào)整幅度不一。新冠疫情沖擊后各國赤字率仍處于較高水平，愛爾蘭、葡萄牙財(cái)政赤字率均出現(xiàn)顯著降低，而主導(dǎo)國家中，西班牙、意大利、法國的財(cái)政赤字不降反升，政府部門杠桿率在歐債危機(jī)后仍有所上升，而德國的財(cái)政赤字在2011年便很小，經(jīng)過多年的財(cái)政收縮后到了2018年的1.9%的財(cái)政盈余，政府杠桿率也有顯著的下降，但2020年因新冠疫情沖擊財(cái)政赤字率與政府部門杠桿率均有所回升。
新冠疫情+高福利政策下，歐元區(qū)各國債務(wù)規(guī)模仍舊龐大。一方面，各國為應(yīng)對新冠疫情實(shí)施政策，各國通過財(cái)政刺激等措施導(dǎo)致債務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，希臘、意大利2021年債務(wù)占GDP比率分別高達(dá)193.3%、150.3%；另一方面，長期高福利政策綁架使得政府難以實(shí)質(zhì)性去杠桿，二戰(zhàn)后歐洲各國以福利國家作為國家發(fā)展目標(biāo)，福利帶來的摩擦性失業(yè)引發(fā)財(cái)政壓力加大，疊加人口結(jié)構(gòu)老齡化日益嚴(yán)重，歐元區(qū)債務(wù)規(guī)模仍舊龐大。
人口老齡化和高福利導(dǎo)致政府赤字不斷擴(kuò)張，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體勞動生產(chǎn)率和適齡人口較低抑制長期經(jīng)濟(jì)增長動能。從經(jīng)濟(jì)增長潛力看，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體勞動生產(chǎn)率增速在2000-2008年顯著下降，而新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的勞動生產(chǎn)率增速在金融危機(jī)前大幅提高。從適齡勞動人口占總?cè)丝诒戎貋砜矗?005年之后，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體適齡勞動人口占比便已經(jīng)開始下降。適齡勞動力人口占比的降低，雖然不直接影響勞動生產(chǎn)率增速，但是會降低經(jīng)濟(jì)增長動能，阻礙長期經(jīng)濟(jì)增長潛力。
不均衡：歐債危機(jī)反映市場對歐元區(qū)內(nèi)部的重定價(jià)
歐元區(qū)的結(jié)構(gòu)性矛盾和不均衡發(fā)展，是危機(jī)的根本因素。雖然歐洲實(shí)行統(tǒng)一貨幣政策，但是并非一個統(tǒng)一的國家，各國國情不同導(dǎo)致貨幣政策帶來的政策效果呈現(xiàn)差異甚至負(fù)向反饋。各國通過自主的財(cái)政政策發(fā)展經(jīng)濟(jì)，貨幣政策與財(cái)政政策的非對稱制度弱化了各國實(shí)行財(cái)政政策時對于國內(nèi)物價(jià)與貨幣的考量，在此情況下，各國存在財(cái)政預(yù)算超支的內(nèi)生動機(jī)。此外，在抵御非對稱沖擊時財(cái)政政策與貨幣政策難以協(xié)調(diào)，歐央行不會因?yàn)槟硞€國家的國情而改變貨幣政策而對于單個國家來說有責(zé)任配合統(tǒng)一的貨幣政策，這使得單個國家在應(yīng)對非對稱沖擊時的調(diào)節(jié)能力減弱。
歐債危機(jī)本質(zhì)上是對市場預(yù)期的校正，是對歐元區(qū)內(nèi)部分化重新定價(jià)的結(jié)果。歐債危機(jī)之前，市場對歐元區(qū)單一市場各國國債定價(jià)區(qū)分并不充分，認(rèn)為實(shí)際上都是歐元區(qū)整體的信用，各國國債收益率差別不大。但歐債危機(jī)給投資者敲響了警鐘：同為歐元區(qū)國家，核心國家（德、法等）與半核心、邊緣國家（意、西等）信用水平完全不同，抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力、政策騰挪的空間也有明顯區(qū)別。自此歐元區(qū)國家國債收益率出現(xiàn)分化，邊緣國家十年期國債收益率，以及對德國的利差均大幅上行。
加息影響分化背景下國債利差走闊。由于各國周期存在一定程度上的錯位，因而加息對各國的影響不同。對于部分處于經(jīng)濟(jì)增長周期的國家來說，加息是犧牲了部分增長來抑制通脹，而對于一部分處在經(jīng)濟(jì)下行周期的國家來說，加息進(jìn)一步抑制消費(fèi)從而加速經(jīng)濟(jì)萎靡并擴(kuò)大債務(wù)。這種分化將導(dǎo)致資本市場上國債收益率差距走闊。歐央行遲來的應(yīng)對通脹措施或?qū)е率账^快而引發(fā)泡沫破裂。此外，國債利差的走闊往往也暗示了歐元區(qū)解體的極端預(yù)期。
不平等現(xiàn)象也體現(xiàn)在其他層面：1）在歐元區(qū)統(tǒng)一的貨幣政策與分散的財(cái)政政策模式下，部分成員國存在過度擴(kuò)張財(cái)政政策的激勵。某成員國可通過長期實(shí)行擴(kuò)張的財(cái)政政策以刺激本國經(jīng)濟(jì)，而不用過多考量自身財(cái)政政策導(dǎo)致的本國物價(jià)與貨幣的問題，在出現(xiàn)貨幣危機(jī)時讓也整個歐元區(qū)國家共同分擔(dān)損失；2）各國財(cái)政政策會有一定程度上的溢出效應(yīng)。由于區(qū)域內(nèi)資源要素的自由流動，一國在經(jīng)濟(jì)下行周期下財(cái)政的刺激也拉動了其他部分國家的需求，短期的超額需求導(dǎo)致其他國家遭受通脹問題；3）財(cái)政政策與貨幣政策的存在非對稱的配合制度。各國有義務(wù)配合統(tǒng)一的貨幣政策，但是統(tǒng)一的貨幣政策無法兼顧各國的國情，因而貨幣政策與財(cái)政政策的配合是單向的。
市場啟示
全球通脹下，歐美等主要央行開始加息周期，歐元區(qū)國債利差將加速走闊，衰退隱憂升溫，歐洲面臨通脹和衰退甚至債務(wù)危機(jī)兩難選擇。現(xiàn)階段歐洲許多國家仍面臨著較高的財(cái)政赤字率與政府部門杠桿率，部分甚至超過了2011年歐債危機(jī)時期的水平，本就負(fù)債累累的邊緣國家將面臨著更高的償債成本，這不免讓投資者聯(lián)想至2011年的歐債危機(jī)，增加對于歐洲的擔(dān)憂。
不過，意大利與德國利差、債務(wù)水平等指標(biāo)暗示風(fēng)險(xiǎn)在增加，但我們判斷短期爆發(fā)新債務(wù)危機(jī)的可能性較小。當(dāng)前通脹仍在筑頂階段，美歐先后開啟加息周期，歐洲類滯脹特征更明顯。部分歐元區(qū)國家面臨低于平均水平的增長，以及高于平均水平的利率的雙重風(fēng)險(xiǎn)。上一輪歐債危機(jī)后，歐洲建立了銀行業(yè)聯(lián)盟和資本聯(lián)盟等機(jī)制，歐洲金融體系的抗風(fēng)險(xiǎn)能力有所提升，歐洲穩(wěn)定機(jī)制ESM建立了提供流動性支持的措施。此外，希臘、意大利等國與德國利差雖有增加，但仍低于此前2020年初的高位，近兩年兩國銀行業(yè)的不良貸款率也穩(wěn)步下降。
但是由于政策利率上行和停止資產(chǎn)購買的預(yù)期，疊加經(jīng)濟(jì)增長下滑和債務(wù)水平高企，歐元區(qū)金融分裂（financial fragmentation）風(fēng)險(xiǎn)有所增加。新冠疫情危機(jī)下，歐洲推出大規(guī)模財(cái)政刺激，目前歐元區(qū)債務(wù)水平處于較高位置。控通脹壓力+俄烏沖突擾動下，歐央行已經(jīng)開啟貨幣政策正常化的進(jìn)程。歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)下行壓力仍較大，目前服務(wù)業(yè)的增長好于彭博一致預(yù)期，但工業(yè)景氣度和實(shí)際活動都已經(jīng)放緩。并且歐盟最大的問題就是統(tǒng)一的貨幣和不統(tǒng)一的主權(quán)之間的矛盾，對于歐豬五國，加息又是難以承受之重，歐元區(qū)內(nèi)部金融分化的風(fēng)險(xiǎn)加劇。
高通脹+高杠桿的背景下，歐央行需要尋找新方式走出困境，后續(xù)需要看歐央行處理金融分化的計(jì)劃，否則存在債務(wù)惡化和危機(jī)傳導(dǎo)的可能性。歐債危機(jī)期間，歐央行采取擴(kuò)張性貨幣政策緩解流動性緊張，恢復(fù)債券市場融資。歐洲金融穩(wěn)定機(jī)制、國際貨幣基金組織，以及歐洲央行構(gòu)成歐債救助鐵三角，采取多重措施對歐債危機(jī)進(jìn)行了化解。而如今歐央行已經(jīng)在6月FOMC會議上宣布貨幣政策正常化，高通脹+能源供給矛盾對歐央行貨幣政策的制約仍存。
歐央行在必要時也會采取措施，6月議息會議后表示設(shè)計(jì)新方案應(yīng)對市場波動，我們認(rèn)為大概率會調(diào)整已有工具包，降低歐元區(qū)債務(wù)割裂的風(fēng)險(xiǎn)：（1）或啟用2012年設(shè)計(jì)的直貨幣交易計(jì)劃（OMT），允許歐央行無限制地在二級市場購買一個國家的債務(wù)，以定向緩解部分國家主權(quán)債務(wù)的恐慌性拋售風(fēng)險(xiǎn)。OMT購債實(shí)施需要滿足一定條件，包括成員國需滿足申請EFSF/ESM在一級市場購債的條件；（2）可能考慮重新啟用資產(chǎn)購買計(jì)劃，比如靈活調(diào)整緊急抗疫購債計(jì)劃（PEPP）、重啟PSPP計(jì)劃、進(jìn)行收益率曲線控制等。歐央行6月15日緊急會議中表示將靈活運(yùn)用PEPP計(jì)劃中即將到期的資金進(jìn)行再投資，以保持貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的運(yùn)作。
債務(wù)危機(jī)容易形成信仰破壞后的惡性循環(huán)，如果后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)增加，不排除增加經(jīng)濟(jì)衰退的壓力，進(jìn)而影響后續(xù)的加息節(jié)奏，屆時需要關(guān)注對中國出口等沖擊。一旦危機(jī)爆發(fā)，需要謹(jǐn)防主權(quán)債務(wù)危機(jī)傳導(dǎo)下經(jīng)濟(jì)衰退、債務(wù)危機(jī)蔓延的連鎖反應(yīng)。美國通脹持續(xù)超預(yù)期帶來的美聯(lián)儲加快緊縮，俄烏沖突導(dǎo)致能源價(jià)格的上漲導(dǎo)致歐洲通脹壓力仍存，并且制造業(yè)企業(yè)利潤與貿(mào)易因此受損，歐元區(qū)衰退或不可避免。如果出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)蔓延，市場將加強(qiáng)對于債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和衰退的預(yù)期，風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)下行，進(jìn)而影響美歐貨幣政策正常化的節(jié)奏。
風(fēng)險(xiǎn)提示
1）歐美通脹超預(yù)期。大宗商品價(jià)格和通脹持續(xù)超出市場預(yù)期，歐洲類滯脹特征明顯，若繼續(xù)加劇，則可能引發(fā)歐美貨幣政策加速調(diào)整，衰退風(fēng)險(xiǎn)增加；
2）國際地緣政治沖突。疫情影響了國際政治格局，傳統(tǒng)的國家關(guān)系出現(xiàn)諸多變化。歐洲、南亞、東南亞等局部地區(qū)均存在潛在緊張因素，不排除出現(xiàn)地緣政治沖突的可能。
本材料所載觀點(diǎn)源自06月21日發(fā)布的研報(bào)《重溫歐債危機(jī)始末與當(dāng)下啟示》，對本材料的完整理解請以上述研報(bào)為準(zhǔn)
責(zé)任編輯：陳悠然
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